招商证券研发中心总量大组2017年第十四次联席会议邀请宏观、固收、策略、银行、非银、地产共同联手市场热点，与您共同探讨后市看法！
由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标，1929-1933年大萧条、2008年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用。但此前同业投资主要集中于资本市场，造成资金空转，由此带来的资产价格上涨并没有的基本面支撑。若此时再不加以，爆发系统性风险的可能性上升，不但资产价格泡沫将破灭，还将反噬基本面，极大地冲击国内经济。
当前金融监管是为了约束商业银行行为，推动金融去杠杆。其本质是让商业银行的资产规模与其资本金相匹配，不能通过信用创造过度扩张。预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”。央行通过“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态。在表外理财纳入MPA考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计2017年年末M2同比增速将震荡下行至9.7%，社会融资规模同比增速降至11.4%，全年增量17.8万亿元。考虑地方债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。
金融去杠杆确实会导致实体经济融资的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供给而在于收入。收入改善，消费有望保持平稳，进而推动国内经济增速保持稳定。
考虑到金融监管的严厉态度超出预期，尽管消费依然保持稳定，但缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响，而出口改善也难以化解投资波动的负面影响。1季度P增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平。因此我们预计二季度P同比增速将回落至6.7%，三、四季度P同比增速将进一步至6.6%，预计全年P增速为6.7%。
近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。逆周期因子是否有效尚待观察。预计国内外汇市场供求仍将维持弱平衡的局面，但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守，欧元区核心国家是否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元。我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率在（6.72，7.15）区间的判断。
目前来看，从换手率的角度还是从估值的角度，均完成了均值回归。当然，虽然说也存在突破历史规律继续延续趋势，产生反向泡沫可能，但是至少均值回归已经不再是蓝筹相对中小市值公司涨幅较大的理由。
从分析师一致盈利预测和对应该盈利预测的2017年预测PE的角度来看，50~200亿市值的公司PEG的平均值已经小于1，部分公司的业绩和估值的匹配程度比大市值公司还要高。从基本面的角度来讲，我们也可以考虑在其中优选依靠内生增长，增长稳定的标的。在中报业绩窗口期，中小市值公司的主要矛盾已经不再是市值小，或者估值高，而是业绩不达预期。
甄选个股业绩是下半年的核心。我们策略分析师能做的就是提示投资者，此前的市值可以稍微修正一下，不要走极端风格，在未来两个月业绩公告期，业绩才是。做“漂亮50”的趋势交易，很容易就掉入价值陷阱。
上周债券市场出现一个比较大的变化，那就是同业存单的供需缺口有可能开始缩小。我们前期一直提示大家关注，六月份同业存单的供需缺口可能会对整个短期利率以及整个资金面会形成一些压力，后来六月初以来这一点发生了一些变化。一是央行的态度发生了变化，央行明确指出可能会投放流动性来帮助大家度过六月份负债端的冲击；二是市场的力量也开始起作用，从上周开始，同业存单从连续六周的净减少开始出现净增加，而且幅度还不小，一周的净发行量接近两千亿，这个量也是近两个月以来比较高的水平，这说明投资者也认为当前同业存单的利率水平，是比较合适的。另外，对于银行来讲，如果存单可以发出去，说明去杠杆的压力也减轻了，这对整个债券市场也有利好的作用。
总体来讲，从存单放量这个事情来看，我们认为短期内同业存单的利率水平已经见到全年高点，后面可能会有一个出现回落的态势。因为存单的利率水平可以被看做是去杠杆的一个信号或者是度量指标，它的利率水平越高，去杠杆的力度越大，对债券市场的影响就越大。目前看起来，随着存单放量，利率见顶回落，对债券市场会有一个比较大的积极作用。
此外，宏观面上的指标也可以看到一个走弱的迹象，实际上二季度包括三季度的数据，我们认为会有一个回落。从最近的融资情况来看，有可能会存在超预期的风险，这个还需要再进行仔细的评估。我们关于债市的短期看法是，之前我们觉得六月份是一个配置的好时期，现在来看，存单可能提前见顶，这时候可能也迎来一个交易的机会。
1）绝对估值：对于板块整体来讲，绝对估值距离09年以来的低点还有距离（截止5月底）（截至5月底，房地产指数的市净率为2X，09年以来板块市净率的绝对低点在14年2季度，为1.6X），故绝对估值还没有到底。
2）相对估值：截至5月底，房地产指数市净率与大盘（万得全A）市净率之比为1X，已处于底部区间，历史上在10年/11年底/14年初曾跌到过这个估值水平。目前行业基本面已经开始调整，大规模的政策调控已经出过了，所以板块进一步跑输大盘的空间不大。
销量：行业小周期呈脉冲式调整（销量口径），预计调整将持续到18年第一季度左右， 最早到今年第四季度。
投资：投资实际增速已于16Q4见顶，17年明显转弱。开发投资2016Q4/2017Q1实际增速（名义增速-固定资产投资价格指数同比）分别为8.6%/4.6%，已明显回落至较低位。
房价：70城房价同比于17年1月见顶回落，分城级看，一线），二线），三四线月）仍在滞后回升，逐渐寻顶。从绝对房价看，全局的最低点尚未到来 预计三季度会出现。
棚改：未来三年棚改总量（1500万套）比过去三年（1600万套）是略有下降，但确实比之前预期（800万套）更高；货币化安置比例2016年已达48.5%，进一步提高的空间有限并且会区域分化；强调棚改的作用是托底三四线，让行业调整斜率更平缓。
京津冀标的最佳配置时点在行业本身具备超额收益、流动性改善的区间，当前时点应选择基本面具有良好保障、高折价、或者低市盈率的价值型公司。
粤港澳湾区：京津冀在前期更多偏向，后期市场化主导。从短期来讲，粤港澳湾区是市场化最好的地区；如若看好中长期经济复苏，受益最大的亦是湾区。
蓝筹首推【华侨城】，白马首推也是湾区概念，如【华发】（利润表弹性大、本轮周期拿地踩点精准、湾区概念价值型标的）
IPO角度：密切关注因IPO进程，其余类型上市途径可能获突破，如，前期拟吸收合并深B的南山控股
新经济方面：物流地产是业内少有的成长领域，也是存量时代的明珠，关注【南山、东百】，房地产基金稀缺标的【嘉宝集团】
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